国泰君安证券：GDP与盈利为何“极致”分化？

导读

经济复苏和企业盈利分化的本质是持续低位的利润率，而非需求。从长周期视角看，目前GDP的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。我们判断工业企业盈利的“读数底”已经出现，但实际动能依然偏弱。盈利拐点需要观察三季度内的政策信号和下半年的库存位置。

摘要

1、GDP和企业盈利的“极致”分化，缘何？GDP和工业企业利润的背离历史上并不多见，两者之间逻辑比较直接：盈利带动企业扩张，增加就业岗位，居民收入提升，增加消费，从而反哺企业。从这个维度来讲，当前的经济修复并不是依赖企业盈利这个起点，更多是政策的托底和积压需求的释放。从长周期视角看，目前GDP的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。

2、制约企业盈利的核心因素并非需求端，而是利润率。第一，工业品价格上涨的阶段往往对应着企业议价能力的提升，即收入端的涨幅高于成本端，当下的环境显然是需求主导的工业品价格疲软，制约利润率；第二，为了对冲过去三年的压力，企业的管理费用率已持续下调了近0.5个点，目前来到历史底部，进一步下行的空间有限；第三，目前结构性贷款工具依然是货币政策的主要抓手，企业融资端宽松的大环境短期不会改变，但相较于2022下半年的极宽环境，融资成本将小幅回升。因此，工业企业利润率短期依然缺乏弹性，向上的动能仍需下半年政策端发力。

3、结构角度，哪些行业受损严重？分行业而言，结构性亮点相对有限，33个行业中仅9个行业Q1盈利正增长，指向的分别是三个链条：基建、装备、场景类消费，也是Q1复苏的主要支撑。从大类行业看，目前制约工业企业盈利的核心领域在原材料和消费品制造业（累计同比-52.1%和-12.4%），地产和消费积压式需求的回补并不能带来价格的提升，低通胀的环境将持续制约这两类企业的盈利表现；采掘和设备是后疫情时代工业企业盈利的韧性之源，但短期有走弱的迹象，虽然融资端宽松依旧，但民间投资的意愿十分微弱，短期随着出口向下，设备制造盈利可能略有回落。

4、盈利持续低位导致复苏阶段性受阻。具体而言，有三个方面的影响：

1）高库存、低盈利的组合短期制约生产。历史上的盈利低点往往对应着库存低点，意味着企业的生产端剩余并不多，随着需求回升，库存消耗完毕价格回升将拉动盈利弹性。无论从总量还是结构角度，二季度内依然是“高库存+低盈利”的组合，高库存将持续压制价格，企业需要以更低的生产来去化库存。

2）产能端的大分化对于新老经济盈利构成制约，内生动能扩张偏弱。一方面，政策旨在做多采掘业产能（能源安全），但目前产能利用率依然处于历史偏高水位，因此老经济的扩张依然存在供给端的掣肘；另一方面，政策旨在做多高技术制造业产能（产业升级、科技安全），导致目前制造业阶段性产能过剩。没有盈利的支撑，制造业的产能扩张动能开始减缓。

3）企业低盈利对于居民部门的制约持续，地产和消费的需求扩张偏缓。如果盈利持续承压，企业自然会降低人力成本，从而导致失业率的抬升，当前青年失业率偏高本质上是企业对抗低盈利的结果。对于消费和地产而言，一方面，居民预期不稳背景下，加杠杆的可能性很低；另一方面，收入端将制约短期居民的消费能力，消费的复苏动能预计放缓。

5、顺周期未至，宽松不止，拐点关注下半年的政策信号和库存位置。工业企业盈利的“读数底”已经出现（2月），但实际动能依然偏弱，且目前尚处于去库周期，待库存去化到偏低水位，企业的内生动能将逐渐恢复。盈利拐点需要观察三季度内的政策信号和下半年的库存位置。

正文

1.  GDP和企业盈利的“极致”分化，缘何？

GDP和工业企业利润的背离在历史上并不多见，两者之间相关性的逻辑比较直接：企业的盈利带动企业扩张，增加就业岗位，居民收入提升，增加消费，从而反哺企业。从这个维度来讲，当前的经济修复并不是依赖企业盈利这个起点，更多是政策的托底和积压需求的释放。

从长周期视角看，目前GDP的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。

实际上，从GDP到企业盈利，本质上是量和价的区别，我们看到GDP和工业增加值高度相关，反映的是企业的销量，而工业企业利润则可以拆解为工业增加值、PPI、利润率三个部分，是一个更加综合的指标，其中起主导因素的是利润率（波动更大），而量的贡献相对平稳。

为什么本轮经济复苏不能产生企业盈利？

在实际的经济运行中，往往是经济增长领先企业盈利，背后反映的是政策逆周期调节，可以增加企业和居民的购买，但是从量到价的传导往往有一定的时滞，而价格才是决定企业盈利的根本。本轮经济的特点是政策托底而非刺激，因此量的结构性增长并不能带动价的提升，也就难以带动利润率的回升。

2.  制约企业盈利的核心因素在哪？

2.1  制约企业盈利的核心因素是利润率

利润总额可以拆解为：营业收入*利润率。营业收入同比已经转正（+0.8%），利润率处于近十年次低（5.6%），仅好于2020年。不难发现，制约当前盈利的核心因素是利润率。

趋势来看，利润率的持续走低已经经历了两年，无论是从周期还是读数的角度，已经到了理论底部。

利润率主要取决于企业成本率和费用率，具体来看：

利润率  

= 利润总额÷营业收入

=（营业收入 - 营业成本 - 三大费用± 其它）/营业收入

= 1-成本率 - 费用率±其他

= 1-（营业成本/营业收入）-（三大费用/营业收入）±其他

根据2022年的数据，我国营业成本占营业收入84.7%（前值83.7%），费用率为6.2%（前值6.7%），利润率为6.1%（前值6.8%），其他（营业税金及附加等）仅占3.0%，因此利润率主要取决于成本率和费用率。

2.2  工业品价格走弱延续，利润率低位运行

什么因素能影响利润率？

第一，工业品价格，价格上涨的阶段往往对应着企业议价能力的提升，即收入端的涨幅高于成本端，因此成本率会下降。但也偶有背离，例如：2015年1月~10月，产能过剩导致工业品价格持续下探，但是成本率没有进一步下滑；2021年10月~2022年4月，成本推动型通胀加剧，反而是成本率回升的起点。说明当供给侧主导的通胀/通缩达到极致，物价和利润率可能阶段性背离。

当下的环境显然是需求主导的工业品价格疲软，制约利润率。

第二个因素是企业自主逆周期调控（降本提效），主动降低管理费用率。管理费用率可以拆分为：管理费用/营业收入，一个奇怪的现象是，当价格下降时，营业收入下滑，理论上管理费用率会上升，但实际情况却相反，说明企业有逆周期调控利润率的倾向，在成本率上升的阶段，企业往往主动降低管理费用，从而平滑利润率的波动。

需要注意的是，自从疫情以来，企业的管理费用率已经持续下调了0.5个点左右，目前已经来到历史绝对底部，未来进一步下行的空间十分有限，预计将缓步回升。

还有一个不可忽视的边际影响因素在于企业的融资成本。2020年以来，企业的融资成本持续下降，带动财务费用率来到历史最低点。其中2022年9月份是结构性贷款工具投放的顶峰，当月财务费用率降至历史最低的0.3%。

目前结构性贷款工具依然是货币政策的主要抓手，企业融资端宽松的大环境短期不会改变，但相较于2022下半年，融资成本将小幅回升。

2.3  2023年利润率大概率在5.5~5.8%

综合上述分析，工业企业利润率短期依然缺乏弹性，向上的动能仍需下半年政策端发力。我们判断2023年利润率大概率位于5.5~5.8%（前值6.1%）。

3.  结构角度，哪些行业受损严重？

分行业而言，结构性亮点相对有限，33个行业中仅9个行业Q1盈利正增长，主要集中在：有色、建材、通用、交运、电新、烟酒。指向的分别是三个链条：基建、装备、场景类消费，也是Q1复苏的主要支撑。

Q1原材料和消费品制造业的累计同比分别为-52.1%和-12.4%，仅与2019年Q1的水平相当。显然，目前制约工业企业盈利的核心领域在原材料和消费品的制造业，其中逻辑我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中已经重点讨论，即：地产和消费积压式需求的回补并不能带来价格的提升，因此制约原材料和消费品制造盈利提升的核心在于PPI和CPI的持续走弱。往后看，价的弱势预计持续，但量的回补已经结束，后续这两个领域的盈利将依然偏弱。

Q1采掘业和设备制造业的盈利累计同比为-5.8%和-9.9%，如果以2019年为基，复合增速分别为31.6%和8.3%，说明采掘和设备是后疫情时代工业企业盈利的韧性之源，但短期有走弱的迹象。

我们在年初对于设备制造的盈利韧性相对乐观，主要是结构性货币政策的支持以及内需的拉动，目前来看，虽然宽松依旧，但民间投资的意愿十分微弱，短期随着出口向下，设备制造盈利可能略有回落。此外，在保供和能源安全的大逻辑下，采掘业的盈利依然处于回落的通道中。

4.  盈利持续低位导致复苏阶段性受阻

第一，高库存、低盈利的组合短期制约生产。

历史上的盈利低点往往对应着库存低点，意味着企业的生产端剩余并不多，随着需求回升，库存消耗完毕价格回升将拉动盈利弹性。无论从总量还是结构角度，二季度内依然是“高库存+低盈利”的组合，这并不是一个合意的组合。高库存将持续压制价格，企业需要加速去化库存。

第二，产能端的大分化对于新老经济盈利都构成制约，内生动能扩张偏弱。

一方面，政策旨在做多采掘业产能（能源安全），但目前依然处于历史偏高水位，因此老经济的扩张依然存在供给端的掣肘；另一方面，政策旨在做多高技术制造业的产能（产业升级、科技安全），导致目前制造业的产能过剩。没有盈利的支撑，制造业的产能扩张动能开始减缓。

第三，企业低盈利对于居民部门的制约持续，地产和消费的需求扩张偏缓。

我们前面提到企业往往在盈利承压阶段逆周期调节（降本提效），那么如果价格端持续承压，企业自然会降低人力成本，从而导致失业率的抬升，当前青年失业率偏高本质上是企业对抗低盈利的结果。对于消费和地产而言，一方面，居民预期不稳背景下，加杠杆的可能性很低；另一方面，收入端将制约短期居民的消费能力，消费的复苏可能再度受阻。

5.  顺周期未至，宽松不止，关注下半年的政策信号和库存位置

工业企业盈利的“读数底”已经出现（2月），但实际动能依然偏弱，且目前尚处于去库周期，待库存去化到偏低水位，企业的内生动能将逐渐恢复。在盈利预期下修的过程中，我们继续提示短期商品价格仍有下探的空间，权益内部主题占优，长端利率下行的窗口期进一步拉长。

这一逻辑打破的节点需要观察三季度内的政策信号和下半年的库存拐点。

6.  风险提示

如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能加速放缓

注：本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】GDP与盈利为何“极致”分化？——“新复苏追踪”系列三》，报告分析师：董琦、韩朝辉

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